Perché è importante valutare la qualità del management?
Warren Buffett (terzo uomo più ricco al mondo nel 2019 secondo la rivista Forbes e considerato il più grande investitore di tutti i tempi) ha posto sempre in primo piano l’importanza della presenza di un management integro, affidabile e capace, come prerequisito per investire in una data società.
Nelle sue celeberrime lettere agli azionisti della Berkshire Hathaway, Warren Buffett si è più volte soffermato sull’importanza della qualità del management tra i criteri selettivi che devono ispirare l’investitore accorto.
Riuscire con sicurezza ad identificare queste caratteristiche è certamente un processo complesso, ma esistono strumenti che possono essere utilizzati anche dall’investitore privato per valutare la qualità del management per limitare il rischio dell’investimento.
D’altronde, a ben vedere, è al management cui in ultima istanza l’investitore affida il proprio risparmio. Risulta, pertanto, quanto mai opportuno e prudente verificare le qualità del management prima di decidere di investire in una determinata società.
Ovviamente a tale tipo di analisi sarà maggiormente interessato l’investitore di lungo periodo, che intenda dedicare tempo e risorse ad un’analisi approfondita e a tutto tondo della singola società.
Quali sono gli elementi utili per valutare per la qualità del management?
I principali elementi da ricercare e analizzare nel management sono:
- Integrità
- Affidabilità e capacità
- Skin in the game
Qualità del management: Integrità, Affidabilità e Capacità, Skin in the Game
Come valutare la qualità del management
Integrità del management
Verificare se il management sia integro o meno risulta utile non solo al fine di prevenire il rischio di ritrovarsi delle alterazioni contabili nel bilancio che si analizza, o addirittura di subire vere e proprie frodi finanziarie, ma anche per comprendere quali siano gli interessi ultimi degli amministratori e se siano quindi allineati o meno a quelli dell’investitore.
Per compiere una simile analisi risulta opportuno ricostruire la storia personale e il percorso professionale dei vertici della società che si intende analizzare.
Una semplice indagine attraverso i motori di ricerca o i social network (ad esempio Linkedin) permette all’investitore accorto di acquisire facilmente informazioni utili sul conto degli amministratori delle società quotate.
Sarà possibile quindi valutare la qualità del management verificando se il CEO della società oggetto di analisi abbia, ad esempio, conseguito titoli accademici nei tempi dovuti e se il suo percorso di studi e le sue esperienze lavorative pregresse siano coerenti con l’attuale posizione ricoperta. Sarà anche possibile verificare se il management abbia avuto problemi con la giustizia e in quali ambiti, ipotesi che per quanto possa sembrare remota in prima battuta, nella pratica purtroppo non lo è. Sarà inoltre utile verificare se il management abbia ricercato e coltivato rapporti con la politica non strettamente connessi alla propria attività.
Un caso emblematico infatti è quello di Parmalat, in cui Callisto Tanzi (CEO del gruppo Parmalat dalla sua fondazione) ha fin dalla giovane età intrattenuto stretti rapporti con il partito della Democrazia Cristiana e poi successivamente con tutti i principali partiti, nonostante la sua società operasse nel campo alimentare. Ovviamente il tempo dedicato ai contatti con la politica aveva come obiettivo quello di ottenere aderenze e nel mondo politico e bancario.
Tuttavia, siccome nulla è gratuito, in virtù di questi stessi importanti legami Parmalat è finita per acquisire la Cirio (ovvero un’azienda ormai fallita, che ha portato in dote solo debiti aggiuntivi ad una società già in crisi), con buona pace degli azionisti.
Affidabilità e capacità del management
Un modo semplice ed efficace a disposizione di tutti gli investitori per verificare l’affidabilità e la capacità del management consiste nell’analisi retrospettiva dell’attendibilità delle affermazioni e delle guidance comunicate dallo stesso, attraverso un’attenta verifica del contenuto delle varie comunicazioni ufficiali della società.
La normativa attualmente vigente in Italia, in linea con quella comunitaria e degli altri paesi occidentali, prevede che tutte le società quotate in Borsa debbano redigere e pubblicare tempestivamente e con regolarità le proprie relazioni finanziarie ed ogni informazione societaria price sensitive.
La disponibilità di materiale pubblico comunicato dalle società quotate consente all’investitore di poter verificare le dichiarazioni del management a posteriori e verificarne l’attendibilità.
Questa analisi consente da un lato all’investitore di conoscere nel dettaglio la società e dall’altro di cogliere possibili incongruenze o false affermazioni espresse in passato. Il team di Affari di Borsa ha pubblicato Dove trovare le informazioni utili per l’investitore per spiegare dove fosse possibile reperire le informazioni societarie.
Un’ ulteriore fonte molto importante di informazioni è rappresentata dalle conference call.
La maggior parte delle società con capitalizzazione medio/alta, infatti, organizza a cadenza trimestrale delle conference call (per lo più contemporaneamente alla pubblicazione dei rispettivi risultati di periodo) a cui partecipano vari analisti, per conto dei diversi investitori istituzionali.
In queste call il management illustra i risultati aziendali e destina del tempo nella parte conclusiva della conferenza alle domande specifiche degli analisti e spesso questa parte risulta essere quella di gran lunga più interessante di tutta la conference call.
Gli investitori istituzionali, per il ruolo che ricoprono, sono sempre (o dovrebbero essere) piuttosto preparati sull’argomento e affrontano i temi più critici per la società, ponendo domande dirette e in alcuni casi anche scomode al management.
Queste domande sono in grado di gettare luce su eventuali e nuovi fattori di rischio del business e sulle qualità del management, elementi che l’investitore potrà verificare e analizzare nel dettaglio per conto proprio.
Il fatto che alcune società a parità di capitalizzazione organizzino o meno delle conference call è già di per sè un elemento qualificante ed esplicativo delle qualità del management, nonchè della propensione dello stesso alla trasparenza nei confronti degli azionisti e degli stakeholder in generale.
La disponibilità da parte degli amministratori a rispondere alle domande dirette degli analisti costituisce ulteriore utile per valutare la qualità del management.
Gli amministratori che amministrano in buona fede, con impegno ed in maniera onesta la società tendenzialmente hanno meno timore ad esporsi alle domande, anche scomode degli analisti.
Ulteriore fattore, puramente empirico, utile a verificare la capacità del management è poi quello relativo all’analisi dei risultati ottenuti in passato.
L’investitore privato non ha purtroppo la possibilità di intervistare gli amministratori della società, ma può verificare i risultati pregressi conseguiti dal management attraverso un’attenta lettura delle relazioni finanziarie.
Lo stesso Warren Buffett, da sempre molto attento alla qualità del management, agli inizi e da semplice investitore privato, investiva in società solo sulla base dell’analisi dei risultati disponibili pubblicamente a tutti gli investitori.
E’ quindi possibile a tutti gli investitori dotati di buona volontà e disposti a dedicare del tempo a questa attività verificare l’affidabilità e la capacità del management.
L’investitore accorto potrà verificare se effettivamente gli amministratori siano riusciti o meno a far crescere il business della propria società nell’arco degli anni in termini di fatturato e profitto, in maniera consistente e coerente con le strategie esposte nelle diverse conference call condotte.
Se invece dovesse risultare una crescita ottenuta attraverso acquisizioni e con emissione di debito, l’investitore dovrà essere molto attento e verificare se queste iniziative si siano poi effettivamente tradotte in un incremento del valore della società (a vantaggio dell’azionista), o semplicemente in un aumento delle sue dimensioni e, quindi, ad esclusivo vantaggio del management.
Nel caso il management, invece, dovesse risultare solo da poco alla guida della società che ci si appresta ad analizzare, sarà utile valutare anche i risultati delle società precedentemente gestite dai medesimi ed individuare le cause della cessazione del rapporto con le stesse.
Skin in the game
Altro elemento chiave per valutare la qualità del management consiste nel verificare se il management abbia quello che gli anglosassoni definiscono,skin in the game, vale a dire un proprio e diretto interesse economico nella società.
Se il management detiene una significativa porzione dell’azionariato sarà più propenso a perseguire obiettivi di lungo termine per valorizzare la propria quota di spettanza. In tale ipotesi, avendo skin in the game,gli interessi del management risultano, quindi, allineati a quelli dell’investitore.
Al contrario, nel caso in cui non disponesse di alcuna azione della società che amministra, il management avrà come principale interesse il perseguimento di obiettivi di breve periodo a cui sono legati gli incentivi, sotto forma di bonus, che costituiscono parte integrante della retribuzione del management.
Il c.d. skin in the game rappresenta, quindi, un aspetto qualificante del management e al contempo un elemento rassicurante per l’investitore; nel senso che lo skin in the game management, avendo anch’egli n prima persona investito parte del proprio patrimonio nella società, sarà maggiormente incentivato ad una buona e prudente conduzione societaria.
La modalità di retribuzione del management costituisce, invero, un ulteriore utile per valutare la qualità del management.
Negli ultimi anni ha preso sempre più piede la pratica di incentivare il management attraverso la concessione di stock options legate al raggiungimento di determinati obiettivi prefissati.
Spesso la componente stock options talvolta prevista anche con prezzi di esercizio particolarmente vantaggiosi, o addirittura nulli – è divenuta la parte più significativa della retribuzione del management.
Ma, se da un lato questa modalità di retribuzione legata alle performance conseguite dalla società in un dato lasso di tempo ha l’evidente duplice finalità di retention e di incentivazione dei vertici aziendali e delle risorse più apprezzate, tale circostanza può costituire anche un elemento di forte rischio per l’investitore di lungo termine.
Il CEO, ad esempio, la cui retribuzione dipenda in gran parte dal raggiungimento di obiettivi di breve periodo, cui sono legati i propri bonus e stock options, sarà incentivato ad operare con un’ottica di breve, perseguendo quindi obiettivi non necessariamente allineati a quelli degli azionisti, fino ad arrivare a situazioni limite in cui potrebbe essere addirittura tentato a porre in essere delle manipolazioni del bilancio o ad effettuare operazioni azzardate pur di non farsi sfuggire i propri bonus.
Questo rischio è più alto in società ad azionariato diffuso nelle quali il management ha una maggiore discrezionalità ed in alcuni casi un controllo meno stringente del proprio operato. Il rischio è invece più limitato in situazioni in cui è presente un azionista di maggioranza di lungo corso e che abbia un rapporto stretto con gli amministratori della società.
L’analisi sulla qualità del management naturalmente è utile se è condotta insieme all’analisi finanziaria, competitiva e di mercato, ma rimane un elemento imprescindibile senza il quale l’investitore accorto non sarà in grado di limitare in maniera razionale i rischi relativi al proprio investimento.
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