Analisi Cavco

Value Investor: Damiano Agnes

Data	Ticker	Mercato	Prezzo	Market Cap
21/12/2022	CVCO	Nasdaq	224 USD	1,140B USD

 

Cavco in breve

Con sede a Phoenix, in Arizona, Cavco progetta e produce case prefabbricate che  distribuisce principalmente attraverso una rete di rivenditori indipendenti e di proprietà dell'azienda, operatori di comunità pianificate e sviluppatori residenziali.

Cavco ha attualmente circa 6300 dipendenti dislocati in più sedi negli USA.

Cavco è’ quotata al NASDAQ con il ticker CVCO.

Immagine 1: logo Cavco

 

Elementi d’interesse di Cavco

Cavco Industries, Inc., una società del Delaware, è stata costituita il 30 giugno 2003, come società successore delle precedenti entità Cavco operanti dal 1965.

Cavco è’ uno dei maggiori produttori di case prefabbricate negli Stati Uniti, sulla base delle spedizioni all'ingrosso segnalate. I suoi prodotti sono commercializzati con una varietà di marchi tra cui Cavco, Fleetwood, Palm Harbor, Nationwide, Fairmont, Friendship, Chariot Eagle, Destiny, Commodore, Colony, Pennwest, R-Anell, Manorwood e MidCountry.

Cavco è anche un produttore leader di camper modello parco, cabine per le vacanze e strutture commerciali costruite in fabbrica.

Cavco ha una filiale finanziaria che offre servizio per titoli garantiti da ipoteca offrendo mutui conformi, mutui non conformi e prestiti solo per la casa agli acquirenti di case costruite in fabbrica. Ha inoltre una filiale assicurativa che fornisce assicurazioni contro danni ai proprietari di case prefabbricate.

La maggioranza delle azioni di Cavco sono detenute da grandi fondi, Blackrock e Vanguard su tutti. Attualmente l'ex CEO Stegmayer è l’azionista indipendente con il più alto numero di azioni (circa 415mila).

I principali competitor di Cavco sono Clayton Homes (di proprietà di Berkshire Hateway) e Skyline Champion, rispettivamente il primo ed il secondo produttore di case prefabbricate negli USA.

• Breve storia di Cavco

Cavco è una realtà presente nel panorama USA della costruzione di case prefabbricate da diversi decenni.

Situata originariamente nella sola Arizona, Cavco ha servito nel corso del tempo il mercato locale; il business delle case prefabbricate è caratterizzato da una copertura territoriale limitata.

L'edilizia abitativa infatti è un'attività regionale e il mercato geografico primario per un tipico impianto di produzione si trova entro un raggio di spedizione conveniente di 350 miglia.

La seguente immagine si riferisce ai 25 maggiori produttori di case in fabbrica degli Stati Uniti nel 2003.

Ad oggi, brand riconosciuti come Fleetwood Ent. (posizione n.2), Palm Harbor Homes (n.6), Fairmont (n.10) fanno parte di Cavco; si può evincere quindi quanto l’ex CEO Mr. Stegmayer,in carica dal 2000 al 2019, sia riuscito,acquisizione dopo acquisizione, a rendere ad oggi Cavco il terzo produttore di case degli Stati Uniti (vedi tabella sotto).

NB Commodore Corp. (10° della lista) è stata acquisita nel 2021 (CEO l’attuale W. Boor).

 Il business societario, caratterizzato negli ultimi anni da un costante investimento di capitali in acquisizioni di competitor, ha permesso a Cavco un aumento di ordini e fatturato anno su anno.

Questo aspetto è accompagnato da un mercato in cui la richiesta di abitazioni prefabbricate è in aumento.

L’attuale CEO di Caco Bill Boor sta seguendo quanto fatto del predecessore Stegmayer: trattenere la liquidità di cassa (la società non paga dividendi attualmente) per reinvestirla in acquisizioni, il tutto senza ricorrere a debiti significativi o ademissioni azionarie.

• Maggiori azionisti di Cavco

Maggiori azionisti e maggiori investitori istituzionali (fonte: Yahoo Finance)

Maggiori investitori fondi comuni in Cavco (fonte: Yahoo Finance)

Posizioni detenute dagli insider di Cavco (fonte: Yahoo Finance)

 

• Management apicale di Cavco

Presidente &CEO di Cavco: William “Bill” C. Boor (54 anni)

William C. Boor è presidente, amministratore delegato e direttore di Cavco a partire dal 15 aprile 2019.

Boor è stato in precedenza CEO di Great Lakes Brewing Company, un grande birrificio artigianale a Cleveland, Ohio, posizione che ha ricoperto da settembre 2015.

Da dicembre 2014 a settembre 2015, Boor è stato direttore di MIB Holding Co LLC, una società di sviluppo minerario. 

Dal 2007 al 2014, Boor ha ricoperto varie posizioni dirigenziali presso Cliffs Natural Resources, Inc. ("Cliffs"), tra cui Vicepresidente esecutivo per lo sviluppo aziendale, Chief Strategy & Risk Officer e Presidente di Ferroalloys. Prima del suo impiego presso Cliffs, Boor ha ricoperto ruoli di leadership chiave presso American Gypsum Company, Centex Corporation (NYSE: CTX), Weyerhaeuser Co. (NYSE: WY) e Procter & Gamble Co. (NYSE: PG).

Remunerazione Presidente e CEO di Cavco (fonte: www1.salary.com)

CFO di Cavco: Allison K. Aden (60 anni)

Dal 2018 al 2021 è stata Vice presidente esecutivo e CFO in Diversified Technologies, un fornitore di soluzioni tecnologiche leader del settore che offre media digitali innovativi, soluzioni collaborative, di trasmissione, sicurezza elettronica e IT integrate.

Prima di entrare a far parte di Diversified Technologies, la signora Aden ha ricoperto dal 2015 al 2018 il ruolo di Executive Vice President, Chief Financial Officer di Schweitzer-Mauduit International (NYSE: SWM), un fornitore globale leader di soluzioni altamente ingegnerizzate e materiali avanzati per una varietà di settori.

Altre esperienze includono posizioni di gestione finanziaria presso Americold Logistics, Recall Corporation, LNR Property Corporation, PRG-Schultz International, Hewlett-Packard e McKesson Corporation.

Remunerazione CFO (fonte: www1.salary.com)

• Mercato di riferimento di Cavco

L'edilizia prefabbricata fornisce un'alternativa ad altre forme di nuove abitazioni a basso costo come le abitazioni costruite in loco e i condomini, e alle abitazioni esistenti come le case e gli appartamenti usati.

Le case prefabbricate rappresentano circa il 9% delle nuove costruzioni negli USA. I principali acquirenti di questa tipologia di abitazioni sono giovani coppie (anche con figli piccoli) e persone over 55 anni; la caratteristica comune di questi due gruppi è un reddito inferiore ai 40k$ annui.

Il costo medio per piede quadrato di una casa costruita in loco è di $ 139,20. Il costo medio per piede quadrato per una casa prefabbricata è di $ 72,46. Le tendenze e le statistiche del settore delle abitazioni prefabbricate mostrano che 22 milioni di persone negli Stati Uniti vivono in una casa prefabbricata o mobile.

Negli USA operano 33 costruttori di case prefabbricatedistribuiti in 141 stabilimenti (crescita di 6 stabilimenti rispetto al 2020) che in tutto il Paese hanno prodotto 105.772 unità abitative nel 2021.

I livelli di spedizione di nuove case prefabbricate hanno eclissato la soglia delle 100.000 per la prima volta in 16 anni. Dal 1959 sono state consegnate 12.6 milioni di case negli Stati Uniti, con picchi di consegna annuali superiori alle 300mila unità negli anni '90.

Come si può vedere dal seguente grafico, il mercato di riferimento è crollato dopo la metà degli anni ‘90, passando da 350mila abitazioni consegnate su base annua del 1995 sino al minimo storico di 50mila del 2008 (i dati del Manufactered Housing Shipment vengono rilevati dagli anni ‘50).

 Nel corso dell’ultima decade invece (2011-2021) si segnala una ripresa del mercato significativa, durante la quale Cavco ha beneficiato di una saggia gestione da parte della dirigenza che ha permesso di aumentare il giro di affari e la quota di mercato relativa.

Le previsioni del mercato confermano il trend di crescita del settore.

(fonte: Cavco - Relazione annuale 2022)

• Il business di Cavco

Cavco costruisce le case utilizzando un processo di catena di montaggio in cui ogni modulo o sezione del pavimento viene completato in più fasi. 

Questo processo è progettato per essere flessibile al fine di accogliere le personalizzazioni richieste dai clienti. 

Le operazioni comprendono 26 linee di produzione per la costruzione di case situate negli Stati Uniti e distribuiscono le case attraverso 45 negozi al dettaglio statunitensi di proprietà della società e una rete di punti di distribuzione indipendenti in 48 stati e in Canada. 

Trentuno negozi al dettaglio di proprietà di Cavco si trovano in Texas.

Cavco non effettua la consegna e l’istallazione delle case; per farlo si affida a terzi.

Cavco ha al suo interno altre due realtà: ha una filiale finanziaria, CountryPlace Acceptance Corp., che offre servizio per titoli garantiti da ipoteca offrendo mutui agli acquirenti di case costruite in fabbrica, ed una filiale assicurativa, Standard Casualty Company, che fornisce assicurazioni contro danni ai proprietari di case prefabbricate.

Questo aspetto può essere considerato un vantaggio rispetto al principale competitor Skyline Champion, che non ha questo tipo di servizio (a differenza di Clayton che, facendo parte del conglomerato di Warren Buffett, ha convenzioni assicurative e ipotecarie).

La parte di fatturato di Cavco relativa a queste due entità rappresenta il 5% del totale ma ha margini molto maggiori.

• Caratteristiche specifiche del business di Cavco

I siti produttivi di Cavco ad oggi sono esclusivamente negli Stati Uniti. Ciascun impianto di produzione serve più distributori e un certo numero di acquirenti occasionali.

Le 26 linee di produzione per l'edilizia  di Cavco si trovano a Millersburg e Woodburn, Oregon; Riverside, California; Nampa, Idaho; Phoenix e Goodyear, Arizona; Austin, Fort Worth, Seguin e Waco, Texas; Montevideo, Minnesota; Dorchester, Wisconsin; Nappanee e Goshen, Indiana; La Fayette, Tennessee; Douglas e Moultrie, Georgia; Shippenville ed Emlenton, Pennsylvania; Martinsville e Rocky Mount, Virginia; Cherryville, Carolina del Nord; e Ocala e Plant City, Florida.

Ad aprile 2022 Cavco disponeva di una rete di distributori indipendenti, di cui il 9% in Arizona, l'8% in Texas, il 7% ciascuno in California, Florida e North Carolina e il 6% ciascuno in Georgia e Oregon, in base alle quantità di spedizioni all'ingrosso durante l'anno fiscale 2022.

Il restante 50% era in altri 41 stati e in Canada. Come è comune nel settore, i distributori indipendenti in genere vendono case prodotte da altri produttori oltre a quelle di Cavco. Alcuni distributori indipendenti gestiscono più punti vendita. 

Nessun distributore indipendente di Cavco ha rappresentato il 10% o più delle entrate degli alloggi costruiti in fabbrica durante qualsiasi anno fiscale entro il triennio conclusosi il 2 aprile 2022.

Ad oggi Cavco è in trattativa per acquisire Solitaire Homes, una società che copre un’area di clientela nel profondo sud: New Mexico, Oklahoma e Texas sono gli Stati in cui opera.

Cavco ha una linea di produzione anche in Messico.

Punti vendita di Solitaire Homes (fonte sito web della società)

Dettagli acquisizione Solitaire Homes da parte di Covco (fonte housingwire.com)

Con questa acquisizione, che sarà effettiva nell’ultimo trimestre del 2023, Cavco aggiunge 4 linee di produzione (arrivando a 30), 22 punti vendita e operatività di trasporto.

Posizionamento competitivo di Cavco

Cavco opera in un settore alquanto competitivo, ma è riuscita a ritagliarsi nel corso degli anni una importante fetta di mercato inglobando altre società del settore in modo da ampliare la sua presenza sul territorio.

Ad oggi Cavco ha nel suo roster marchi riconoscibili e con credibilità elevata, come Fleetwood, Commodore e Palm Harbor.

Tuttavia Cavco non ha un fattore distinguibile ed univoco che caratterizzi i suoi prodotti, che sono in linea con quelli della concorrenza.

La presenza di una filiale assicurativa e finanziaria al suo interno può invece facilitare la clientela di Cavco, rendendo più snello il processo di acquisto.

Questo fattore, comune a Clayton, potrebbe favorire Cavco nei confronti del diretto concorrente Skyline Champion, che non possiede realtà simili.

I principali competitor di Cavco

Clayton Homes, Inc. (di proprietà Berkshire Hateway) sede Tennessee.

• Circa 50.000 case costruite fuori sede e 11.000 costruite in loco. 
• Clayton offre anche finanziamenti per la casa e prodotti assicurativi
• Tutte le case fuori sede Clayton Built sono progettate, ingegnerizzate e assemblate negli Stati Uniti. 
• A dicembre 2021, il portafoglio ordini fuori sede era di $ 1,4 miliardi, in aumento del 10% rispetto all'anno precedente. 
• Dal 2015, la divisione site-built di Clayton, Clayton Properties Group, si è espansa attraverso l'acquisizione di nove costruttori in 14 stati con oltre 300 suddivisioni, integrando il portafoglio di prodotti per l'edilizia abitativa offerti ai clienti. 
• Clayton attualmente possiede un portafoglio ordini di casa di circa $ 2,5 miliardi. (dati presi dalla relazione annuale di Berkshire Hateway)

Skyline Champion Corp. (SKY) con sede in Indiana. Capitalizzazione 3B$

• Fatturato netto per l'anno conclusosi il 2 aprile 2022 di circa $ 2,2 miliardi.  (+50% dal 2021)
• Circa 8.400 dipendenti e 41 stabilimenti di produzione situati in 19 stati degli Stati Uniti e tre province del Canada occidentale. 
• Quota di mercato nel mercato immobiliare totale degli Stati Uniti è di circa il 2,6%
• Compresa nel business societario c’è un’attività di logistica, Star Fleet Trucking, specializzata nel trasporto di case prefabbricate e veicoli da diporto dagli impianti di produzione ai rivenditori.

Legacy Housing Corp (LEGH) con sede in Texas. Cap 439M$

• Fatturato netto per l'anno conclusosi il 31dic 2021 di $ 197 M$.  (+11% dal 2021)
• 3 impianti di produzione. 176 punti vendita indipendenti e 13 di proprietà dell'azienda principalmente in 15 Stati. 
• 50% delle vendite in Texas.
• Compresa nel business societario c’è un’attività di finanziamento ipotecario per i nuovi acquirenti

Andamento del business di Cavco

Il fatturato di Cavco ha un trend di crescita medio del 14%, lo stesso si può dire dell’Equity.

Fatturato di Cavco (in milioni di $):

 Tabella 1: andamento fatturato di Cavco

Il Net Income di Cavco invece ha un trend positivi negli ultimi 6 anni del 35%. Inoltre Gross Margin e Operation Margin sono in aumento costante, a riprova di una gestione oculata del business (grafico sotto).

Altro dato positivo la riduzione progressiva del Gross/Net Ratio di Cavco, dimezzatosi nel corso degli ultimi 5 anni.

Tabella 2: andamento Gross Margine Ebit margin di Cavco

La crescita di Cavco in termini del fatturato dell’ultimo anno è stata del 47% (decurtando dal totale i 180M$ di fatturato che ha generato l’acquisto di Commodore Homes nell’ultimo anno, si arriva ad un’ottima crescita del 31%).

I principali competitor di Cavco hanno avuto ottimi aumenti a loro volta, a dimostrazione di un mercato in crescita (Clayton +15% e Skyline +50%).

Estratto relazione annuale 2022 di Cavco

I dati societari di Cavco nel corso degli ultimi anni presentano una crescita cosante e non eccessiva(10-15%)in ogni singola voce di bilancio. Il debito della società è praticamente nullo (13M$) mentre il contante disponibile è di 230M$.

Nel 2021 il management di Cavco ha impiegato parte del capitale per un ingente riacquisto azionario (61M$), facendo scendere il circolante sotto i 9 milioni di pezzi.

Tabella 3: andamento FCF, Ebit e Mantainance Capex di Cavco

 

Multipli di Cavco

• EV/NI =10
• EV/NIavg=16
• EV/FCF=14
• ROI =56%
• Ebit%=13%
• PFN=+245M$
• Revenue growth rate =40%
• Azioni: 8.9 milioni
• Azioni in circolazione:8.4 milioni
• Azioni proprie:240mila

 

Fattori di rischio Cavco

Nell’attuale situazione macroeconomica, alcuni aspetti possono rappresentare un fattore di rischio per Cavco:

• Ridotte possibilità di reperimento di materie prime per la costruzione di case potrebbero rallentare la consegna dei prodotti finiti. Un aumento del prezzo di quest’ultime, unito ad un possibile aumento dei salari dei lavoratori potranno nel breve termine erodere i margini di guadagno.
• Un aumento dei tassi di interesse deciso in questi mesi dalla FED potrebbe ridurre la possibilità dei potenziali clienti di comprare una casa prefabbricata. Potrebbero altresì verificarsi annullamenti di ordini già in essere o impossibilità di pagamenti da parte degli acquirenti dovuti ad un rallentamento dell’economia locale e nazionale.
• Un fattore di rischio può essere attribuito ad avverse condizioni naturali (inondazioni, alluvioni, terremoti, incendi, ecc..) che possono colpire uno o più siti di produzione.
• Un aspetto da non sottovalutare è la quota di vendite di Cavco attribuibile arivenditori indipendenti: circa l’83% delle case vendute provengono da questi dealer che gestiscono anche prodotti della concorrenza (come normale nel settore); un deterioramento dei rapporti con i rivenditori potrebbe danneggiare il business.
• Il business di Cavco è concentrato per lo più in alcuni Stati (Texas, California, Florida, Arizona e Oregon): se per qualche motivo queste regioni andassero incontro a peggioramenti di carattere demografico, economico e naturale, si potrebbe verificare un rallentamento nelle vendite.

 

Perché Cavco è interessante 

• Il mercato delle case prefabbricate è in costante aumento dai minimi toccati nel 2008. Cavco è ben posizionata per beneficiarne.
• Un aumento dei tassi di interesse deciso in questi mesi dalla FED potrebbe spingere nuovi clienti a rinunciare ad una casa costruita in locopreferendo una soluzione più economica; una casa prefabbricata infatti costa mediamente la metà di una costruita in loco.
• La nuova acquisizione di Solitaire potrà portare nel medio termine un aumento del giro di affari di Cavco. Considerando che Cavco potrà usufruire di un sito di produzione in Messico, con ridotto costo di manodopera, per servire una delle aree con maggior richiesta dei suoi prodotti (Texas, New Mexico, Arizona e Oklahoma), si può prevedere un ulteriore miglioramento dei margini. Sarà possibile in questo modo per Cavco abbassare il costo del prodotto finito, ponendosi in netto vantaggio rispetto ai competitor.
• La reputazione dei brand di Cavco è buona. Nel settore delle case prefabbricate i marchi posseduti della società sono riconosciuti in modo significativo.
• Il management di Cavco è in possesso di un discreto numero di azioni e gestisce la cassa in modo oculato; l’indebitamento è nullo e la crescita è costante ma non eccessiva. Il che fa pensare ad un business sostenibile nel lungo periodo.

 

Conclusioni

1. Cavco ha buone possibilità di crescita, sia in termini di fatturato che in termini di dimensioni. Ha un flusso di cassa costante e nessun debito in essere. La crescita del target di clientela prevista non può che far bene sperare in questo senso. Lo “sconfinamento” in Messico (una linea di produzione) è stata una mossa lungimirante della dirigenza, un aspetto che altri competitor non hanno.
2. Proprio l’acquisto di Solitarie, che il mercato in questo periodo di pessimismo generale non ha ancora prezzato, può essere un possibile driver per un aumento nel 2023 della quotazione del titolo di Cavco. Altro fattore per un possibile apprezzamento della quotazione può essere datodalla crescita di fatturato che si sta confermando anche dalle ultime trimestrali (l’anno per Cavco si chiude il 31 marzo). Al momento il fatturato ttm di Cavco è di 2.1B$ (+30% su 2021).
3. Il titolo di Cavco al momento è leggermente sottovalutato, quindi potrebbe rappresentare un buon investimento se si verificasse un ulteriore ribasso del 10/15%. La possibilità di un upside del pezzo sono alte considerando che storicamente è stato un titolo sopravvalutato dal mercato. Il rischio di un ritracciamento al momento è basso. Un margine di sicurezza anche non elevato (20-25%) rispetto al valore intrinseco può essere rassicurante per l’investitore.

 

 

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