Analisi Nintendo

Value Investor: Federico      

Data	Ticker	Mercato	Prezzo	Market Cap
12/07/2024	7974	TSE	56,49$	65.764,60 $

 

Nintendo in breve

Come più volte viene raccontato durante i corsi, spesso capita di essere incuriositi da un’azienda mentre la si osserva in qualità di competitor di un’altra su cui si sta lavorando, questo è stato il mio caso.

 Stavo analizzando Sony e mi sono imbattuto in Nintendo, quando sono andato a vedere il rapporto debt/equity dell’azienda, per confrontarlo a Sony, mi sono reso conto che l’azienda aveva 0 debito, non poco debito come altre società, proprio 0 debito, ho quindi deciso di approfondire.

Analizzare una società senza debiti è problematico, perché la nostra società occidentale si fonda sul debito ed anche i dati di analisi di cui disponiamo presuppongono, a mio avviso, la presenza di debito.

Ho dovuto quindi superare alcune criticità insite nell’analisi fondamentale di un’azienda “fuori dal comune” che poi descriverò, ma che possono variare la prospettiva di visione di alcuni dei dati che sono resi pubblici.

Tutti conoscono Nintendo, quindi non mi dilungherò in descrizioni eccessive: Nintendo ha la propria sede principale a Kyoto, ma ha sedi anche in America ed in Germania.

Nintendo  è nata nel 1899 producendo carte da gioco , nel 1962 si è quotata in borsa presso la borsa di Osaka e di Tokyo ed è negoziabile nel mercato OTC di New York con Tiker NTDOY

Nel 1963 ha assunto il proprio nome definitivo: Nintendo Co. Ltd., nel corso della sua storia ha realizzato diversi giochi meccanici ed elettronici, entrando poi nel mondo dei videogiochi negli anni settanta, come produttore di giochi arcade.

Immagine 1: logo Cal-Maine Foods Inc.

 

 Analisi del business di Nintendo

Nintendo e le sue società controllate e collegate (28 controllate e cinque collegate), opera nel settore dell’Home Entertainment, nello specifico l’azienda si occupa prevalentemente di progettare, realizzare e vendere console per videogiochi e software (videogame) utilizzabili sulle console da loro commercializzate. Vanno quindi fatti notare due punti per me fondamentali:

• Nintendo è l’unica azienda che ha un controllo completo sulla filiera hardware e software dei loro prodotti (sicuramente a qualcuno sarà venuto in mente che esiste un’azienda che produce smartphone ed altri apparecchi elettronici che si comporta in modo quasi analogo, poi spiegherò perchè “quasi”).
• Se un utente desidera giocare ad un gioco Nintendo deve avere un hardware Nintendo, non esistono altre possibilità legali per poter ovviare a ciò.

Le prospettive di crescita del settore sono interessanti:

 

La crescita del settore Entertainment prevista a 5 anni è del 10%, ma quella del settore Interactive Home Entertainment è prevista del 55%, Nintendo si colloca, a mio avviso, a metà tra questi due settori.

Le principali voci di fatturato di Nintendo sono storicamente la vendita di hardware, e la vendita di software in versione fisica (software prevalentemente first-party, prodotto da loro stessi). Tutto ciò era perfetto nel 1980, nel 1990, nel 2000, ma il mondo cambia e anche Nintendo deve cambiare, nel paragrafo successivo analizzeremo tutto ciò.

Nell’ultimo annual report possiamo notare due particolari che aiutano meglio a comprendere il business societario:

Nell’immagine di sinistra è possibile vedere che la percentuale delle vendite hardware YoY sia decrescente, ciò a causa della “vetustà” del loro prodotto di punta (Nintendo Switch) che è stato lanciato nel 2017 e solo parzialmente rinnovato con il lancio della Nintendo Switch Oled.

Questa è una caratteristica tipica dei beni ciclici. Ovviamente, la vendita di hardware vetusto comporta al contempo maggiori margini per l’azienda, perché i componenti elettronici necessari possono essere acquistati a prezzi irrisori, i chip di 7 anni appartengono ad almeno due ere geologiche in ambito informatico.

Nell’immagine di destra possiamo invece vedere che la già alta percentuale del 2023 di giochi proprietari (su cui l’azienda può ottenere migliori margini di profitto) sul totale dei giochi venduti, sia ancora in aumento. Questo ci fa capire quanto Nintendo abbia costruito un “universo parallelo” rispetto ai competitors, dato che i loro videogames non vengono venduti per le altre console.

Criticità del business di Nintendo

Sebbene Nintendo operi in maniera completa nel suo business, controllando ogni passaggio di ogni prodotto, dalla progettazione alla vendita, il business presenta anche un grosso limite:

La principale criticità nel business di Nintendo sta nel fatto che questo sia fondamentalmente non diversificato.

Nintendo opera in un settore ciclico e non avere ulteriori fonti di reddito “diverso” dal core business rende i dati finanziari dell’azienda piuttosto altalenanti.

Sii notano infatti picchi nel fatturato di Nintendo nei periodi successivi al lancio di un nuovo prodotto hardware (che spinge anche l’aumento delle vendite di videogiochi), tanto più ha successo il prodotto, tanto più alto è l’aumento del fatturato nell’anno seguente; successivamente si nota una lenta ma inesorabile decrescita delle revenues compensata solo parzialmente dal lancio di nuovi videogiochi, ecco un paio di esempi chiarificatori:

1) 16/11/2006, lancio Nintendo Wii: 

Vendite al 31/03/2007 $ 8,1 billions, vendite al 31/03/2008 $ 16,7 billions + 108% YoY

2) 03/03/2017, lancio  Nintendo Switch: 

Vendite al 31/03/2017 $ 4,4 billions, vendite al 31/03/2018 $ 9,9 billions + 126% YoY

 Gli stessi risultati non si sono ottenuti dopo il lancio di prodotti di minor successo, come ad esempio la Wii U, ciononostante vi è comunque stato un aumento del fatturato, in misura inferiore e soprattutto la discesa nelle vendite negli anni seguenti è stata più marcata, se l’hardware non vende, non venderanno nemmeno i giochi sviluppati successivamente per esso.

Secondo alcuni studi di analisti condotti nel periodo 2020-2021, il “profitto operativo base” di Nintendo, cioè quello che Nintendo può generare in annualità in cui i prodotti hardware sono vetusti e non vi sono lanci di nuovi prodotti ammonta a circa 700 milioni di dollari, circa un quinto di quanto riportato nel bilancio chiuso al 31/03/2024.

Se l’analisi del business terminasse qui, non investirei in Nintendo, se non in un'ottica speculativa per il breve periodo, qualora il prezzo di acquisto fosse particolarmente basso.

 

 Risoluzioni delle criticità del business di Nintendo

Tuttavia, a partire dal lancio della console Nintendo Switch, Nintendo ha capito che doveva affrontare seriamente il problema della ciclicità, per farlo si è concentrata sui seguenti punti:

1) Sviluppo della piattaforma Nintendo Switch Online: la piattaforma consente di acquistare e soprattutto giocare, mediante la sottoscrizione di un abbonamento, a molti giochi della collezione Nintendo, soprattutto ai grandi classici, che riscuotono ancora un grosso successo tra i nostalgici (come me).

La forma di vendita tramite abbonamento e la possibilità di giocare online, non sono consente di avere entrate maggiormente prevedibili, ma “fidelizza” i giocatori, che potranno conservare i risultati storici dei loro giochi anche a seguito del lancio di una nuova piattaforma di gioco hardware.

Dopo alcuni anni di sviluppo (lo sviluppo è ancora in corso), iniziano a vedersi dei risultati soddisfacenti, questo è il dato dei giocatori online:

2) Dopo molti anni, Nintendo ha deciso di sfruttare le enormi proprietà intellettuali (di cui parlerò in seguito) per fidelizzare ancora di più i propri clienti e far conoscere i suoi personaggi iconici anche alle nuove generazioni (tutti le persone sopra i 30 anni sanno chi sia “Mario”), e perchè no, anche diversificare le fonti di entrata, durante la presentazione del fiscal report 2024 l’azienda dichiara infatti:

“...per continuare a rinvigorire il nostro core business, la strategia fondamentale del gruppo aziendale è quella di espandere il numero di persone che hanno accesso alla proprietà intellettuale di Nintendo. A tal fine, cerchiamo di ampliare i punti di contatto della proprietà intellettuale di Nintendo con i consumatori in aree che vanno oltre le piattaforme di videogiochi dedicate e di creare opportunità affinché più persone possano interessarsi alle esperienze di gioco…”

            Le iniziative in questa direzione sono state parecchie a partire dal 2021, in particolare segnalo:

• Inaugurazione Parco tematico ad Osaka, marzo 2021
• Inaugurazione Parco tematico a Los Angeles, 17 febbraio 2023
• Apertura Parco tematico ad Orlando, maggio 2025, Singapore nel 2026
• Apertura Nintendo museum in Giappone, prevista per l’autunno 2024

 Un altro aspetto fondamentale di questa attività, che ha generato e potrà generare ricavi in futuro è la produzione video, per nulla sfruttata per decenni, nello specifico:

• Lancio del lungometraggio “Super Mario Bros. - The Movie”, 2023, il film, ha incassato 1,3 miliardi di dollari al cinema, diventando il terzo film d’animazione con maggiori incassi nella storia, questo la dice lunga sulla forza del brand.
• Lancio del seguito del film precedente già in produzione, data prevista di uscita il 03/04/2026
• Sono in fase di studio o scrittura anche alcuni spin-off, legati ad altri personaggi iconici: Donkey Kong, Luigi’s mansion e Zelda.
• L’azienda inoltre dichiara: “Nintendo Pictures Co., Ltd., di cui abbiamo creato una filiale nel 2022, sta lavorando a varie iniziative nel settore dei contenuti visivi, e non solo lungometraggi.”

Il risultato di queste attività, oltre a generare ricavi, spinge la vendita dei relativi videogiochi, nel bilancio appena chiuso l’azienda dichiara di aver venduto 8 milioni di copie del gioco Mario Kart 8, gioco ormai piuttosto datato.

Nel paragrafo successivo si può vedere come queste attività si riflettano nei bilanci aziendali.

 

Caratteristiche specifiche del business di Nintendo

Il business di Nintendo avviene prevalentemente al di fuori del Giappone, ciò comporta una serie di problematiche nell’analisi dei bilanci che spiegherò in seguito:

Immagine : breakdown geografico delle vendite di Nintendo

Come già spiegato, il business di Nintendo è ciclico.

Un semplice sguardo al fatturato di Nintendo degli ultimi anni può far capire bene cosa si intende, ma, le attività sopra descritte stanno lentamente portando l’azienda ad una minore fluttuazione dello stesso, diversificando le fonti di entrata:

                                        Breakdown fatturato di Nintendo per linee di prodotti

Nell’ultimo annual report possiamo vedere che nel settore mobile e IP (sfruttamento proprietà intellettuale), le vendite sono state pari a 92,7 miliardi di yen (613 milioni di dollari; un aumento dell'81,6% su base annua), sostenute principalmente dalla generazione di ricavi legati a The Super Mario Bros. Movie durante questo periodo.

Iniziamo a vedere il risultato a cui l’azienda sta puntando dal 2021 in termini di diversificazione delle entrate.

Sempre nell’ottica del superamento del problema della ciclicità risulta interessante anche l’immagine di seguito, tratta dall’ultimo annual report, che ci fa notare il costante aumento del peso dei giochi venduti (o posseduti mediante abbonamento) tramite la piattaforma digitale Nintendo, in rapporto al fatturato totale dei videogiochi, ciò contribuisce in maniera significativa al raggiungimento dell'obiettivo di cui sto parlando:

Prospetto peso percentuale del fatturato digital di Nintendo

 

Vantaggio Competittivo Nintendo

Il principale ed enorme moat di Nintendo consiste nella sua proprietà intellettuale (per altro non ancora sfruttato appieno), franchise del calibro di Mario, Zelda, Donkey Kong, sono iconici e non sostituibili.

Nintendo possiede inoltre il 32% della società The Pokemon Company, il cui franchise è stimato valere cifre molto superiori a quello degli Avengers (le stime parlano di 100 milioni di dollari, nell'ultimo bilancio l'azienda ha fatturato 11,6 miliardi di dollari).

Un altro moat di Nintendo è sicuramente legato alle economie di scala ed al loro potere economico (vantaggio di costo), il controllo su tutta la filiera produttiva e la liquidità che consente di acquistare direttamente dai fornitori grossi quantitativi di componenti hardware consentono di ottenere margini assolutamente di alto livello.

 

Principali competitor di Nintendo

 

Ho analizzato a fondo le possibili società competitors di Nintendo.

A mio avviso Nintendo non ha reali competitors.

Ogni azienda analizzata copre solo una parte del business, magari fanno un milione di altre cose, società come Sony o Microsoft (che in passato hanno tentato di scalare Nintendo in borsa), non sono paragonabili a Nintendo.

Hanno tipologie di entrate troppo ampie e solo la produzione di console si sovrappone a Nintendo.

Tuttavia la switch non è in competizione con nessuna di queste due console (Playstation 5 e Xbox), semmai è complementare ad esse, chi acquista la switch lo fa o perché cerca qualcosa di diverso in termini di tipologia di giochi (partygames, Mario, Zelda, Animal crossing ecc…), oppure perchè vuole un dispositivo portatile da aggiungere alla propria dotazione (quindi in aggiunta a Play5 o Xbox).

Lo stesso ragionamento si può applicare ai software, anche Microsoft e Sony producono giochi, ma la percentuale di giochi proprietari venduti rispetto al totale è assolutamente non paragonabile, inoltre raggiungono numeri consistenti soltanto proponendo i loro giochi a 9,99€ dopo un anno dall’uscita, per svuotare i magazzini.

Di contro  trovare un gioco Nintendo sotto i 40€ è davvero un’impresa, insomma, sono unici e completamente differenti da quello che propone il resto del mercato, forse solo Minecraft e Roblox possono avvicinarsi per alcuni aspetti.

Inutile dunque effettuare confronti, anche in virtù del fatto che il bilancio di Nintendo offre dei parametri totalmente incontestabili in termini assoluti, non è quindi necessario un termine di paragone per valutarne la bontà.

Maggiori azionisti di Nintendo

 Nella compagine sociale di Nintendo non ci sono azionisti privati, niente super-investor.

I primi azionisti di Nintendo sono banche, società di investimento ed è presente una notevole quota (8%) a favore del fondo sovrano saudita Public Investment Fund, non inserito nell’annual report perchè non hanno confermato ufficialmente il possesso delle quote.

Ritengo che quest’ultimo aspetto possa contribuire ad una sostanziale stabilità dell’azionariato. L’azienda ha un beta a 5y pari a 0,29, siamo a livelli da obbligazioni statali

Maggiori azionisti di Nintendo

 

Management di Nintendo e sua remunerazione

 Nintendo “coltiva” internamente il proprio management, l’attuale presidente, Shuntaro Furukawa è in azienda dal 1994 ed ha scalato la propria posizione nel tempo.

Da notare che Furukawa ha trascorso alcuni anni all’interno della società collegata “The Pokemon company”.

Il componente più recente è entrato in azienda nel 2001. Nulla si può dunque dire in merito al track record del management, se non che l’azienda, anche sotto questo aspetto, rispecchia a pieno la volontà di non discostarsi mai dalla “filosofia” aziendale, ciò si riflette non solo nei prodotti creati ma anche nella scelta del management.

Un solo piccolo appunto invece sulla politica di remunerazione dei collaboratori apicali.

Oltre ad uno stipendio base e a incentivi basati sulle performance, gli stessi vengono remunerati anche mediante azioni, tuttavia non utilizzano il classico sistema delle stock-options, ma bensì forniscono Restricted Stock Unit.

Le azioni, pertanto, non possono essere vendute finché gli amministratori sono in carica e il costo (completamente a carico dell’azienda) viene contabilizzato ogni anno alla data del rilascio, senza generare le future fuoriuscite di cassa odiate da Warren Buffet.

Questo è un fattore che testimonia la solidità patrimoniale societaria.

 

Andamento del business di Nintendo

Durante l’ultimo esercizio fiscale, Nintendo ha fatturato 1671 milioni di yen, in aumento del 4,4% YoY.

Tuttavia nel bilancio in dollari il bilancio di Nintendo  risulta in calo a causa della continua perdita di valore dello yen contro lo dollaro. Questo aspetto verrà trattato a breve.

L’utile operativo di Nintendo è stato pari a 528,9 miliardi di yen (3.502 milioni di dollari; un aumento del 4,9% su base annua) e Il totale delle attività è aumentato di 297,1 miliardi di yen (1.967 milioni di dollari) rispetto alla fine dell’anno fiscale precedente, raggiungendo 3.151,3 miliardi di yen (20.869 milioni di dollari).

L’utile ordinario (EBT) è stato di 680,4 miliardi di yen (4.505 milioni di dollari; un aumento del 13,2% su base annua).

CHIARIMENTO IN MERITO AL CAMBIO VALUTA

Nintendo fattura prevalentemente in valute diverse dallo yen, conserva queste valute e cerca di utilizzarle per pagare fornitori senza effettuare cambi, oppure le investe in titoli di stato denominati nelle valute possedute, tuttavia nel bilancio consolidato, tutti i numeri devono essere necessariamente essere tradotti in yen con il loro valore di cambio alla data di fine esercizio.

Ho dovuto dedicare non meno di 10 ore di studio sull’impatto del cambio valuta nel bilancio di Nintendo, perchè varia sensibilmente diversi aspetti del bilancio.

Si fa notare che:

• Nel conto economico vengono riportati i guadagni realizzati dal cambio valuta (quindi per cambi realmente effettuati)
• Nello stato patrimoniale invece vengono indicati gli utili/perdite dovuti al cambio valuta che non sono stati realizzati (calcolati all’ultimo giorno di esercizio).
• Nel rendiconto finanziario i maggiori guadagni dovuti al cambio valuta vanno sottratti in quanto non costituiscono un reddito operativo, inoltre gli effetti del cambio valuta non realizzati vengono indicati in un’apposita sezione al fine di riconciliare il saldo di cassa con lo stato patrimoniale.

EFFETTI DEL CAMBIO VALUTA SUL CONTO ECONOMICO: Il fatturato complessivo di Nintendo risulta in aumento del 4,4% in yen, ma in perdita dell’8,4% se misurato in dollari.

Lo vale per gross/net profit e tutti valori intermedi, tutti valori sono in aumento se guardati in yen ed in diminuzione se visti in dollari.

Inoltre, sempre a causa della svalutazione dello yen, Nintendo ha riportato 406 milioni di dollari di guadagni dal cambio valuta realizzati.

EFFETTI DEL CAMBIO VALUTA NEL RENDICONTO FINANZIARIO: Il calcolo del CFO è penalizzato dalla sottrazione di circa 507 milioni di dollari in redditi derivanti dal cambio valuta, fattore importante perché aiuta a spiegare perché il net-income risulti superiore al CFO (dato normalmente non positivo).

Ci sono ulteriori fattori spiegabili che impattano su questo dato che non approfondirò per evitare di dilungarmi.

SITUAZIONE PATRIMONIALE: Come già detto l’azienda non ha alcun debito né di lungo né di breve termine, dispone di circa 15 miliardi di cassa, quindi poco meno di un quarto della propria capitalizzazione.

L’indice ROTA non esprime valori alti, tuttavia è chiaro che l’azienda potrebbe essere acquistata interamente a forte sconto da un competitor (Microsoft ci ha provato senza successo alcuni anni fa).

 

 

• Multipli e prevedibili evoluzioni del business di Nintendo

Dal momento che Nintendo vende prevalentemente in altre valute fornirò questi dati misurando i numeri in dollari americani, perchè è più prudente, anche se questi sono calcolati usando gli yen sulle principali piattaforme:

• EV/NI =14,22
• EV/FCF=15,65
• ROI =24,82% *calcolato con il metodo affari di borsa (EBIT/Net tangible Fixed assets + net working capital)
• Ebit Margin =31,6%
• Net Margin =29,3%
• FCF Margin =26,68%
• PFN =+14.884,08 USD
• ROCE =18,92% * l'azienda ha 0 debiti, se avesse 3,4 miliardi di dollari di debiti: DEBT/EQUITY= 24,61% - ROE=23,47%
• Revenue growth rate 5y =-1,92%
• Azioni:1298 milioni
• Azioni in circolazione:1164 milioni
• Azioni proprie:134 milioni
• Piotrowski score =7
• Altman Z score = 13,98
• D&A/Gross Profit =1,87% * non ci sono quasi ammortamenti, altro fattore che incide nel rapporto CFO/NI
• CAPEX/NI =3,29% * anche i Capex sono quasi insignificanti rispetto al net income

Non si può dire molto sull’evoluzione del business di un’azienda ciclica; Nintendo prevede un calo delle vendite per l’annualità in corso di circa il 15-16%, ma con margini in aumento.

Durante l’ultima conference call in management ha comunicato che il lancio del nuovo prodotto hardware, definito “successore di Nintendo Switch” verrà comunicato nella conferenza di giugno 2025, non ci saranno dunque effetti nel bilancio in corso.

 

• Fattori di rischio di Nintendo

Nulla che non sia già stato detto sotto questo aspetto, riporto soltanto una frase estratta dall’ultima conference call che mi ha favorevolmente colpito:

“...per quanto riguarda la produzione, nella maggior parte dei casi Nintendo copre i rischi procurandosi parti e materiali, e esternalizzando la produzione a più società…”

•  Perché Nintendoè interessante

 

Vi sono molti aspetti “tecnici” che ho tralasciato in questa analisi per questioni di spazio, che riguardano aspetti patrimoniali, di immobilizzazioni immateriali e di flussi di cassa, tutti a favore della qualità dell’azienda.

Credo che attualmente Nintendo sia equamente valutata (se non si considerano gli aspetti sopra esposti), numeri alla mano la mia stima più conservativa la valuta 58$, scontato una crescita vicina allo 0%, il valore attuale è di circa 56$.

Non va quindi presa in considerazione per investimenti di breve/medio termine.

Io suddivido il mio portafoglio in vari modi: speculativo, breve medio termine, azioni per la vita.

Attualmente ritengo che Nintendo possa rientrare tra le azioni per la vita, ma, ovviamente, continuerò a monitorare la situazione perché la situazione potrebbe sempre cambiare.

Nintendo può quindi essere un buon investimento per il lungo termine perché non ha ancora espresso tutto il proprio potenziale, non mi aspetto tuttavia crescite esponenziali nemmeno a lungo termine, solo crescite “sane”, in parte legate anche al flusso dei dividendi, che a mio avviso si stabilizzerà nel tempo.

Nemmeno questa volta ho trovato l’azione che mi farà diventare milionario, però ritengo che sia un porto sicuro per allocare una piccola percentuale dei miei investimenti.

• Conclusioni

Vi sono molti aspetti “tecnici” che ho tralasciato in questa analisi per questioni di spazio, che riguardano aspetti patrimoniali, di immobilizzazioni immateriali e di flussi di cassa, tutti a favore della qualità dell’azienda.

Credo che attualmente Nintendo sia equamente valutata (se non si considerano gli aspetti sopra esposti), numeri alla mano la mia stima più conservativa la valuta 58$, scontato una crescita vicina allo 0%, il valore attuale è di circa 56$.

Non va quindi presa in considerazione per investimenti di breve/medio termine.

Io suddivido il mio portafoglio in vari modi: speculativo, breve medio termine, azioni per la vita.

Attualmente ritengo che Nintendo possa rientrare tra le azioni per la vita, ma, ovviamente, continuerò a monitorare la situazione perché la situazione potrebbe sempre cambiare.

Nintendo può quindi essere un buon investimento per il lungo termine perché non ha ancora espresso tutto il proprio potenziale, non mi aspetto tuttavia crescite esponenziali nemmeno a lungo termine, solo crescite “sane”, in parte legate anche al flusso dei dividendi, che a mio avviso si stabilizzerà nel tempo.

Nemmeno questa volta ho trovato l’azione che mi farà diventare milionario, però ritengo che sia un porto sicuro per allocare una piccola percentuale dei miei investimenti.

 

 

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