Value Investor: Damiano Agnes
| Data | Ticker | Mercato | Prezzo | Market Cap |
| 30/12/2022 | MLI | NYSE | 60 USD | 3,4B USD |
Mueller Industries in breve
Mueller Industries Inc è una società americana con sede a Memphis, Tennessee, fondata nel 1917; è un produttore leader di prodotti in rame, ottone, alluminio e plastica.
Attualmente Mueller Industries conta circa 5300 dipendenti, 60 siti di produzione e distribuzione di cui: 48 siti negli States, 5 in Canada, 3 in Messico, ed uno rispettivamente in GB, Cina, Sud Corea e Bahrein.
La società è quotata al NYSE con il ticker MLI.
Immagine 1: logo Mueller Industries
Elementi d’interesse di Mueller Industries
Dal 1917, Mueller Industries ha costruito una meritata reputazione per la fornitura di prodotti di alta qualità. Attraverso le sue varie controllate, l'azienda fornisce ad un pubblico globale un'ampia offerta di prodotti.
Le società supportano molti mercati, settori, clienti e canali diversi. I principali segmenti di attività dell'azienda comprendono sistemi idraulici, prodotti per la climatizzazione e metalli industriali.
Ogni giorno i prodotti di Mueller Industries possono essere trovati come componenti critici in applicazioni che vanno dalla distribuzione di acqua potabile alle trasmissioni automobilistiche, dagli elettrodomestici ai sistemi di difesa radar e altro ancora.
La maggioranza delle azioni di Mueller Industries sono detenute da grandi fondi, Blackrock (15%) e Vanguard (12%) su tutti. Attualmente l’attuale CEO è l’azionista indipendente con il più alto numero di azioni (circa 430mila).
Immagine 2: esempio prodotti Mueller Industries
I principali competitor di Mueller Industries possono essere identificati nell’olandese Aalbert Industries NV, nell’americana NIBCO, nella tedesca Wailand-Werke AG, nonché in un segmento di Marmor Holding (acquisita nel 2013 da Berkshire Hateway).
Rimane ostico tuttavia una individuazione precisa di aziende rivali, trattandosi di conglomerati che trattano svariati settori industriali.
- Breve storia di Mueller Industries
Mueller Industries fa risalire la sua storia al 1852, quando il ventenne Hieronymous Mueller, un inventore interessato agli impianti idraulici ed in particolare quelli che utilizzavano il rame, emigrò negli Stati Uniti. Nel 1877 Mueller sfruttò le sue invenzioni in impianti di produzione e nel 1893, con $ 68.000 di capitale, ha incorporato la sua attività nel Michigan come H. Mueller Manufacturing Company.
Negli anni ’50 e ’60, la società, tramite un grande numero di acquisizioni mirate, passò da $ 59 milioni a $ 80 milioni di vendite.
Nel 1965 Mueller Industries venne acquisita da USSRAM (U.S. Smelting, Refining, & Mining Company), una compagnia mineraria i cui prodotti primari erano oro, argento, piombo e zinco, trasformando il nome in URSSM.
Grazie ad un buon flusso di cassa nel corso degli anni, Mueller Industries poté investire in nuove tecnologie tanto che,nel 1967, iniziò ad offrire tubi e raccordi in plastica, raggiungendo nel 1969il massimo storico di 170 milioni di dollari di vendite, mentre il reddito raggiunse la cifra record di 12 milioni di dollari.
All'inizio degli anni '70, Mueller Industries cambiò il proprio nome in UV Industries, Inc. per meglio rappresentare un mix di prodotti sempre più diversificato che, a quel punto, comprendeva anche apparecchiature elettriche. Nel corso degli inflazionistici anni ‘70 il business aziendale ebbe un rallentamento, anche legato ad un congestionato mercato edilizio.
Nel 1979 venne acquisita della Sharon Steel Corporation, che nel 1985 andò in default. Fu allora che subentròil fondoQuantum Overseas N.V. diGeorge Soros, che salvò le sorti di Mueller.
Dopo che Mueller Industries è uscita dall'ombra di Sharon Steel, il Quantum Fund deteneva circa il 46% delle azioni ordinarie, mentre il resto era di proprietà dei creditori di Sharon Steel. Il titolo inizialmente è stato scambiato alla borsa NASDAQ, ma la società ha ottenuto una quotazione alla Borsa di New York nel febbraio 1991.
L'economia in costante espansione a metà degli anni '90 ha alimentato la crescita degli inizi di abitazioni, che è stato l'indicatore economico chiave per Mueller Industries data la gran parte delle vendite generate dal settore delle costruzioni.
Nella prima metà del 1997, Mueller Industries stabilì la sua prima importante espansione fuori dal continente americano, acquisendo di due produttori di tubi di rame, uno in Inghilterra ed uno in Francia.
Con la continuazione della serie di risultati record della società, all'inizio del 1998 è stato dichiarato un altro frazionamento azionario due a uno, a cui sono susseguite una serie di acquisizioni societarie attinenti al suo business e cessioni di attività relative alle risorse naturali, considerate non fondamentali.
La recessione economica che ha coinciso con l'inizio del 21° secolo ha interrotto la serie di risultati record di Mueller Industries, sebbene l'azienda sia riuscita a rimanere in attivo. Per il 2001, le vendite sono diminuite del 15% mentre l'utile netto è diminuito del 28%.
Nell'agosto 2002 Mueller Industries ha completato la cessione delle sue attività non strategiche con la vendita di Utah Railway a Genessee & Wyoming, Inc.
Nella fine degli anni 2000, complice la crisi finanziaria del 2008 e conseguentemente ad un indebolimento del mercato edilizio americano, Mueller Industries ha avuto una flessione negli affari.
Nella tabella di seguito il fatturato (linea verde) di Mueller Industries nel corso degli ultimi 30 anni.
Tabella 1: andamento del fatturato di Mueller Industries (fonte: sito web della società)
- Maggiori azionisti di Mueller Industries
La maggioranza delle azioni di Mueller Industries sono detenute da grandi fondi, Blackrock e Vanguard su tutti. Attualmente il CEO Christopherè l’azionista privato con il più alto numero di azioni per un controvalore di oltre i 28M$. Seguono nella classifica i vertici apicali della società.
Il peso delle loro quote non è tuttavia significativo nel conteggio totale.
- Mr. Christopher (CEO) detiene 425.000 azioni (0,7%)
- Mr. Martin (CFO) detiene 160.000 azioni (0,26%)
- Mr. Gledstain (Direttore) detiene 138.000 azioni (0.24%)
- Mr. Sigloch(CMO) detiene 150.000 azioni (0.25%)
Il seguente grafico mostra il trend per insider trading della società. Non bisogna dimenticare che il peso delle stock option per i vertici di Mueller Industries è significativo.
Tabella 2: operatività insider di Mueller Industries (fonte: wallmine.com)
Tabelle 3: Maggiori azionisti di Mueller Industries (fonte: yahoo.com)
Tabelle 4: Maggiori azionisti di Mueller Industries (fonte: yahoo.com)
Tabelle 5: Maggiori azionisti di Mueller Industries (fonte: yahoo.com)
- Management apicale di Mueller Industries
Presidente & CEO: Geregory L. Christopher (59 anni)
Gregory Chrisopher è il presidente, amministratore delegato di Mueller Industries. Ricopre la carica di CEO dal 2008 e di presidente dal 2016.
In precedenza ha ricoperto il ruolo di Chief Operating Officer (ed altri ruoli minori)sempre all’interno della Società; ha quindi un’esperienza molto importante nel settore di riferimento e dall’azienda stessa.
Christopher è nettamente il più remunerato tra i dirigenti. Il suo salario nel 2021 (anche per via di una notevole parte di incentivi relativi al raggiungimento degli obiettivi) è molto “alto” rispetto alla media di quelli dei dipendenti: 166:1.
La quota fissa rappresenta circa il 12% dell’intera compensazione. Totale compensazione 2021: 10,8M$
Tabella 6: Remunerazione Presidente e CEO di Mueller Industries (fonte: www.salary.com)
CFO: Jeffrey A. Martin (53 anni)
Jeffrey A. Martin è Chief Financial Officer e Tesoriere di Mueller Industries, Inc.
Precendetemente ha ricoperto i seguenti ruoli sempre all'interno della società:
- Chief Financial Officer ad interim della Società dal 26 ottobre 2012 al 14 febbraio 2013;
- Vice President - Corporate Sviluppo della Società dall'11 gennaio 2011 al 26 ottobre 2012;
- Vice President-Finance & Corporate Development dal 1 agosto 2008 all'11 gennaio 2011;
- Vice President-Operations, Standard Products Division prima del 1 agosto 2008.
Anche Martin, come il CEO Christopher, ha una notevole esperienza pregressa all’interno di Mueller Industries.
La sua compensazione è basata per il 15% su base fissa e per il restante 85% mediante premi e stock option relative al raggiungimento obiettivi. Totale compensazione 2021: 3M$
Tabella 7: Remunerazione CFO di Mueller Industries (fonte: www.salary.com)
- Mercato di riferimento di Mueller Industries
Mueller Industries spazia in differenti mercati; il più importante è sicuramente quello dell’edilizia, sia residenziale che commerciale. Altri settori sono quello dei trasporti, quello automobilistico e industriale.
Il mercato dell’edilizia negli Stati Uniti sta ripartendo dai minimi toccati nel 2008 e 2009 quando sono state prodotte 300 mila unità abitative.
La consegna di abitazioni residenziali nell’ultimo anno ha superato la quota di 650 mila unità, ed il trend è destinato a crescere. L’ambito di competenza Mueller Industries è quello relativo idraulica (tubazioni e raccordi) quello della HVAC (riscaldamento e refrigerazione), sia in ambito commerciale (supermercati e gradi magazzini) che privato (nuove abitazioni o ristrutturazioni di quelle esistenti).
Altri mercati interessati dal business sono quello industriale, caratterizzato dalla produzione di estrusi di metallo (rame, ottone e leghe), che possono essere utilizzati in settori come la difesa, la produzione di imbarcazioni, di apparecchiature medicali e della produzione automobilistica.
- Il business di Mueller Industries
Il business di Mueller Industries è suddiviso in 3 macro categorie: Piping System, Industrial Metals e Climate. Il settore Piping System è quello più redditizio, sia dal punto di vista del fatturato che dei margini.
Tabella 8: Breakdown dei ricavi di Mueller Industries per segmento (fonte: sito web della società)
La gamma di prodotti è ampia: tubi e raccordi in rame; set di linee; tubi e raccordi in plastica PEX; nippli in acciaio; asta, barra e forme di ottone; forgiati in alluminio e ottone; estrusioni d'urto in alluminio; valvole per gas compresso; valvole e raccordi per refrigerazione; recipienti a pressione; scambiatori di calore coassiali; e sistemi di condotti flessibili isolati. Rivendono anche valvole idrauliche in ottone e plastica, raccordi in plastica, raccordi in ghisa malleabile, rubinetti e prodotti speciali per impianti idraulici.
I marchi con cui Mueller Industries vende i propri prodotti sono tanti (più di 20!), frutto di numerose acquisizioni nel corso degli anni.
Ad oggi le sussidiarie Mueller Middle East (Bahrein) e Jungwoo-Mueller (Corea del Sud) sono possedute a circa il 50%.
- Caratteristiche specifiche del business di Mueller Industries
Il business di Mueller Industries è abbastanza semplice: acquista materie prime (soprattutto rame ed ottone negli USA, limitando il rischio di problemi di approvvigionamento internazionale) e le lavora nelle sue fabbriche per ricavarne i prodotti che poi rivende:
1- all’ingrosso, 2- a costruttori specializzati, 3- al dettaglio.
Di seguito un grafico della percentuale delle vendite del 2021 del settore dell’edilizia.
Tabella 9: Breakdown dei ricavi di Mueller Industries per canale di vendita (fonte: sito web della società)
La maggior parte dei ricavi deriva da vendite all’ingrosso, questo evidenzia il fatto che Mueller ha una clientela molto variegata (nessun cliente rappresenta più del 10% del fatturato).
Mueller Industries si tutela dalle oscillazioni del prezzo delle materie prime mediante l’uso nelle contrattazioni di strumenti derivati.
Come si legge dall’ultima relazione annuale, l’aumento di fatturato degli ultimi 2 anni (2021 e di quello delle ultime 3 trimestrali) è frutto soprattutto di prezzi di vendita più elevati (circa il 66% sul totale di aumento).
Questo può suggerire quanto il business sia legato al prezzo delle materie prime quali il rame, anch’esso aumentato negli ultimi due anni del 40% circa su base annua (prezzo medio ultimi 2013-2020 à 2,8$ e dal 2020-2023 à 3,9$).
Il restante aumento del fatturato di Mueller Industries del 2021 rispetto al 2020 è riconducibile ad un aumento delle vendite (10% del totale), apporto di fatturato da una nuova controllata del 2020 (Kessler +10% del totale), un aumento di un altro 10% del totale da parte delle linee non core del business e un +4% del totale riconducibile ad una acquisizione proprio del gennaio 2021.
C’è da considerare che questo aumento è avvenuto in relazione con un anno “particolare” come il 2020. Dalle ultime trimestrali sembrerebbe però confermato l’aumento del giro di affari della società (Fatturato TTM +8% rispetto al 2021).
Posizionamento competitivo di Mueller Industries
Mueller Industries opera in un settore alquanto competitivo, sia a livello nazionale che internazionale. La società è nel settore in cui opera da decenni e gode di una rispettabilità affermata sul territorio (soprattutto USA).
Esistono tuttavia diversi competitor sia nazionali che internazionali che servono le stesse aree di mercato di Mueller Industries.
Essendo un settore industriale molto variegato è difficile individuare società “puramente” concorrenti, in quanto molte di esse, o almeno le più grandi, si affacciano su segmenti che la stessa Mueller non tratta.
Questo è sicuramente un fattore “problematico” per l’analisi di società come quella in questione: l’estrapolazione dei dati da conglomeratimolto grandi, in competizione solo in alcune linee di business, richiede molto tempo e conoscenze approfondite.
I principali competitor di Mueller Industries
- Elkhart Products Company (di Aalbert Industires NV – CAP 4.5B euro OlandaFatturato costante negli ultimi 6 anni di 3B euro, comprensivo di molte attività. Sito web: aalberts.com)
- NIBCO (non quotata) --> 800M$ di fatturato, 10 sedi negli USA e 3000 dipendenti.
- Wieland Chase (filiale di Wieland-Werke AG) si occupa di barre di ottone, ha 306 dipendenti dislocate in 2 sedi negli USA con fatturato di 650M$ annuo
- Anderson Copper and Brass (Marmon Holdin - Berkshire Hateway).
Andamento del business di Mueller Industries
Nel corso degli anni ‘10 il fatturatodi Mueller Industries è rimasto abbastanza costante nel tempo (tra i 2 e i 2,5 miliardi di $).
Nel 2021 c’è stato un forte incremento dovuto in buona parte ad un aumento del prezzo delle materie prime (soprattutto rame) ed un incremento della costruzione di abitazioni residenziali negli USA. Soprattutto questo secondo aspetto potrebbe essere un driver per una crescita futura di Mueller Industries.
Tabella 10: andamento fatturato di Mueller Industries
Mueller Industries in questi ultimi hanno a destinato buona parte di liquidità in pancia nelle acquisizioni e nella cancellazione del debito contratto nelle scorse annate.
Ad oggi Mueller Industries non ha nessun debito significativo da saldare. Nel 2021 infatti, grazie ad un aumento delle Operating Income, è riuscita a destinare 330 milioni di $ come saldo del debito che aveva in corso.
La società inoltre paga un dividendo in crescita dal 2004, comprensivo di un paio di importanti extra dividendi. Il dividend yeald si attesta intorno al 1,6% attualmente, rispetto all’1% dell’ultimo decennio.
Tabella 11: storico dei dividendi distribuiti da Mueller Industries
Multipli di Mueller Industries
- EV/NI = 5
- EV/NIavg(3y) = 9
- EV/FCF= 9
- ROI = 45%
- Ebit%=21%
- PFN=+473M$
- Revenue growth rate =30%
- azioni: 56 milioni
- azioni in circolazione: 57 milioni
- azioni proprie: N/A
Fattori di rischio di Mueller Industries
Nell’attuale situazione macroeconomica, alcuni aspetti possono rappresentare un fattore di rischio del business di Mueller Industries:
- Un rallentamento dell’economia globale, e più nello specifico del settore edile, dovuto al rialzo dei tassi di interesse, potrebbe avere un impatto negativo sul fatturato
- Tassi di cambio sfavorevoli verso i paesi dove opera la società (Messico, Canada, Cina, Corea del Sud e Bahrein)
- Nuove normative ambientali possono rallentare o limitare il business
- Ingresso sul mercato di prodotti concorrenziali a prezzi più bassi
- Difficile analisi ed individuazione di competitor
- Non esiste un vero e proprio “moat”
Perché Mueller Industries è interessante
- Mueller Industries dovrebbe beneficiare di un mercato dell’edilizia USA solido.
- La società è’ una società senza debito; ha a disposizione inoltre una linea di credito di 400 milioni da usufruire all’occorrenza nel caso ci fosse bisogno di extra capitale per eventuali acquisizioni.
- Ha una PFN positiva di +450M$
- Mueller Industries Paga costantemente dividendi (in aumento costante)
- E’ gestita da manager con esperienza pluriennale all’interno della società e con buone percentuali di azioni “in pancia”. La gestione nel corso degli anni è stata mirata ad un consolidamento del mercato ed ultimamente anche ad una espansione internazionale.
- Mueller Industries ha un buon flusso di cassa e margini in costante miglioramento
Tabella 12: andamento della marginalità di Mueller Industries
- Mueller Industries ha un business abbastanza prevedibile e scalabile.
Conclusioni
1. Mueller Industries è’ una società solida, di cui si può prevedere il business. Il management gestisce la cassa in modo oculato e sta ampliando il mercato al di fuori degli Stati Uniti in modo sempre più interessante. Non ha debiti in essere ed ha un marchio riconoscibile e di qualità nel settore.
2. Ho analizzato il mercato dell’edilizia americana degli ultimi 60 anni, settore da cui dipende gran parte del fatturato di Mueller Industries ed ho effettivamente constatato la presenza di un rapporto “popolazione totale USA su costruzione nuove abitazioni” abbastanza costante: come si può vedere dal grafico che ho elaborato, storicamente il valore mediamente oscilla tra i 2 e 3 (popolazione misurata in milioni e case costruite in migliaia di $).
Tabella 13: Rapporto popolazione/Case costruite in USA
Dopo il picco degli anni ’00, conclusosi con la Crisi del 2008, c’è stata una inevitabile “regressione alla media” nella costruzione delle case da cui è scaturita lenta risalita. Durante questi anni infatti Mueller Industries ha avuto una crescita molto lenta in termini di fatturato.
Tabella 14: Rapporto popolazione USA/Nuove abitazioni
3. Ritengo che i flussi di cassa attuali, il debito inesistente, la gestione del management, una PFN di oltre 400M$ ed un mercato con buone previsioni possano essere dei driver interessanti per un ingresso frazionato sul titolo (prezzo attuale nel momento dell’analisi 60$).
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