Value Investor: Lacoonte
| Data | Ticker | Mercato | Prezzo | Market Cap |
| 08/04/2022 | CBOX.L | AIM Borsa di Londra | 1,96 | £80 Milioni |
Cake Boxe in breve
Cake Box è una società inglese specializzata nella produzione di torte alla crema fresca di alta qualità, personalizzate, acquistabili su richiesta o ordinate in anticipo in negozio o online.
Le torte di Cake Box sono senza uova, il che consente alla società di servire un più ampio mercato, compresi quei clienti che non possono mangiare uova per motivi religiosi o di allergia.
Immagine 1: logo Cake Box
Cake Box opera attraverso 174 negozi in franchising nel Regno Unito, che rifornisce con pan di spagna e altri ingredienti per le torte e articoli da festa attraverso 3 centri di produzione/distribuzione di proprietà e dislocati a Enfield, Bradford e Coventry.
Elementi d’interesse di Cake Box
- Breve storia di Cake Box
La torta senza uova è stata ideata da Sukh Chamdal, il fondatore di Cake Box, nel luglio 2008.
L’idea gli è stata suggerita da sua figlia che per il suo compleanno ha chiesto a Chamdal, all’epoca chef nell’East End di Londra, “una torta senza uova”.
Resosi conto che sul mercato non ne esistevano, Chamdal ha collaborato con la South Bank University, per lo sviluppo di una ricetta per una torta egg-free.
Ottenutala ha, quindi, aperto il primo negozio di pasticceria egg-free nel 2008 nell’East End di Londra.
L’idea ha avuto successo e nel marzo 2009, Chamdal si è messo in società con l'amico e contabile Pardip Dass, con oltre 15 anni di esperienza nel settore alimentare, per costituire Cake Box e sviluppare i franchising.
Il successo iniziale di Cake Box è derivato dalla loro offerta di torte senza uova, e quindi fruibile anche da parte di chei per motivi allergici o religiosi persone seguivano una dieta latto-vegetariana.
Nel tempo i prodotti di Cake Box hano ricevuto un positivo riscontro anche da parte di chi non richiede prodotti senza uova, riducendo così la sua dipendenza da un'unica fascia demografica.
Un altro fattore che rende Cake Box attraente per i consumatori è l'opzione per la personalizzazione istantanea e la possibilità di ordinarle agevolmente via internet e di vedersele anche consegnate a domicilio.
- Maggiori azionisti di Cake Box
Il primo azionista al 31.12.2021 è Sukh Chamdal, fondatore e attuale CEO di Cake Box con una partecipazione di circa il 25%.
Tra gli altri principali azionisti figurano il Conaccord Genuity Wealth Managemnt con circa il 12% e il co-fondatore Pardip Dass con circa 5%.
Immagine 2: maggiori azionsiti di Cale Box (fonte Tikr.com)
- Management apicale di Cake Box
Nel board di Cake Box siedono i due soci fondatori, Sukh Chamdal e Pardip Dass.
Sukh Chamdal, che ha aperto la prima Cake Box nel 2008, funge da CEO della società, mentre Pardip Dass, entrato in società nel 2009, ha svolto le funzioni CFO sino al marzo scorso.
Sia Sukh Chamdal che Pardip Dass detengono partecipazioni sostanziali in Cake Box, rispettivamente circa il 25% e il 5%.
Il dott. Jaswir Singh, COO di Cake Box, entrato a far parte dell'azienda nel 2010, detiene l'1,39% della società, mentre Neil Sachdev, presidente non esecutivo con precedenti esperienze in Tesco e Sainsbury's, detiene lo 0,05%.
- Mercato di riferimento di Cake Box
Il mercato delle torte e degli altri prodotti dolciari da forno in cui opera Cake Box sta affrontando un periodo sfidante.
Immagine 3: esempi di torte egg free di Cake Box
(fonte: presentazione analisti Cake Box 2021)
Le limitazioni sociali indotte dalla pandemia, la crescente popolarità della cucina casalinga e una maggiore attenzione alla salute e alla spesa stanno contrastando la crescita del settore nel Regno Unito.
La crescita prevista nel 2020-25 sarà alimentata dall'aumento dei prezzi piuttosto che dallo slancio sottostante e limitata ad un circa 3,5% portando le vendite complessive del settore intorno ai 2,45 miliardi di sterline. (Mintel, Cakes, Cake Bars and Sweet Baked Goods - UK, April 2021).
Anche nello specifico settore in cui è attiva Cake Box, vale a dire le torte da compleanno le difficoltà non sono mancate.
Il management di Cake Box non crede che attualmente ci siano altri operatori nazionali nel Regno Unito che producano prodotti e servizi comparabili con una simile diffusione di punti vendita
- Il business di Cake Box
Cake Box opera attraverso rapporti di franchising con i propri negozi affiliati.
Al momento Cake Box non possiede né gestisce direttamente nessun negozio.
Motore propulsore della crescita di Cake Box è stata sin qui l'espansione dei franchising e dei relativi punti vendita.
Al 30 settembre 2021, il Gruppo ha 174 negozi in franchising operativi, con 20 nuovi negozi in franchising aggiunti nei primi 6 mesi dell’anno fiscale 2022.
La proposta di franchising si è rilevata sin qui molto appetibile e il trend pare proseguire, dal momento che l'attuale pipeline di nuovi potenziali franchisee a metà esercizio 2022 ha raggiunto il dato record di record di 62 depositi.
Immagine 4: trend di aperture di negozi in franchising
(fonte: presentazione analisti Cake Box 2021)
I ricavi di Cake Box derivano principalmente dalle forniture ai suoi negozi in franchising di pan di spagna ed ingredienti per le torte oltre a prodotti ancillari (quali articoli per feste, palloncini, candele ecc).
La natura di detti ricavi è ricorrente in quanto gli affiliati sono tenuti a rifornirsi regolarmente da Cake Box.
Il singolo negozio affiliato è responsabile dell'assemblaggio, della decorazione e della personalizzazione delle torte degli articoli fornitigli da Cake Box secondo la formazione e le linee guida fornite dalla società.
Cake Box produce e fornisce tutto il pan di spagna utilizzato nelle torte e dei principali ingredienti dalla sua sede a Enfield (centro di distribuzione sud-est) e dai suoi centri di distribuzione a Bradford (Nord) e Coventry (Midlands e South West) in UK.
Immagine 5: dislocazione negozi e centri distribuzione di Cake Box
(fonte: presentazione analisti Cake Box 2021)
Ulteriori ricavi derivano da canoni di franchising, allestimenti di negozi (nuovi negozi e ristrutturazioni dopo cinque anni) e forniture di attrezzature.
Cake Box dispone anche di una piattaforma online ben sviluppata attraverso cui la società gestisce gli ordini dei clienti.
Gli ordini online vengono inviati al negozio selezionato, dove il cliente ritirerà la torta ordinata che potrà essere personalizzata.
Cake Box riceve una royalty del 7,5% sull'importo di ciascun ordine.
Il modello di franchising consente a Cake Box di espandersi senza significativa infusione di capitale e riduce il suo profilo di rischio, in quanto non ha bisogno di stipulare contratti di locazione o gestire dipendenti a livello di negozio.
Dal momento che la gestione dei negozi è affidata ai franchisee, il management di Cake Box è in grado di concentrarsi sulla crescita del business societario e in particolare nell’accurata selezione dei potenziali franchisee.
Immagine 6: trend di aperture di negozi in franchising
Il business è localizzato in UK. Sussistono, tuttavia, ancora ampie aree di penetrazione che possono ancora essere servite dai tre centri produttivi/distributivi dove sono attive una sola linea produttiva ciascuno.
Durante l’anno Cake Box ha raggiunto un accorso con ASDA per la dislocazione di punti vendita all’interno dei relativi centri commerciali.
I primi 7 punti vendita aperti come trial hanno avuto risultati promettenti e il programma sarà ulteriormente implementato.
L’accorso con ASDA consentirà a Cake Box e al suo marchio una significativa visibilità e una più capillare penetrazione del mercato.
Posizionamento competitivo di Cake Box
Cake Box si concentra principalmente sulle torte di compleanno.
Questo segmento di mercato, insieme alle torte per occasioni speciali, budini e torte grandi, è stato stimato in circa 715 milioni di sterline nel 2017, pari al 32% del mercato complessivo delle torte del Regno Unito.
In relazione al mercato delle torte di compleanno, Cake Box compete con un'ampia gamma di operatori tra cui grandi catene di supermercati, catene di bar e panetterie indipendenti.
Dall’ infografica sottostante tratta dal Documento di Ammissione di Cake Box del 2018, emerge come Cake Box ritenga che le proprie specifiche caratteristiche la contraddistinguono dai competitor e per unicità e particolarità della propria offerta.
Immagine 7: posizionamento competitivo di Cake Box
(fonte: prospetto IPO di Cake Box)
Cake Box ritiene che la propria offerta unica di torte senza uova con panna fresca, combinata con la personalizzazione istantanea, l'ordinazione lo stesso giorno/online e il loro servizio click & collect in 1 ora a cui si aggiunge il recente servizio di delivery li differennenzi da supermercati, bar e pasticcerie indipendenti.
I principali competitor di Cake Box
Le pasticcerie a conduzione familiare nel Regno Unito sono prevalenti.
Le catene di pasticceria più famose sono Paul, la pasticceria francese che oggi vanta oltre 37 sedi nel Regno Unito; Lola's Cupcakes, con 19 negozi in tutto il Regno Unito e soprattutto Hummingbird Bakery, con sei negozi nel Regno Unito che è in grado di offrire prodotti vegani.
Nessuna di esse è quotata ragione per cui è difficile disporre dei dati finanziari.
Tuttavia, dai numeri dei negozi per ciascuno di queste catene è chiaro che nessuno ha le dimensioni per competere con i 174 negozi di Cake Box e di offrire i servizi ancillari di personalizzazione, ordinazione on line e consegna.
Andamento del business di Cake Box
Il Gruppo ha prodotto risultati semestrali molto positivi rispetto al semestre 2021 comparabile.
I ricavi sono aumentati del 91,8% rispetto all'anno fiscale 2121, trainati dall'apertura netta di altri 20 negozi in franchising e da una forte crescita delle vendite del 13,7% in ogni negozio Cake Box esistente.
La significativa crescita del fatturato si è riflessa, ed in misura maggiora, anche sull’utile netto che è cresciuto del 122% rispetto all’anno precedente, a dimostrazione del fatto che il modello di franchising a capitale ridotto e altamente redditizio di Cake Box sta lavorando per portare denaro alla linea di fondo.
Il management di Cake Box ha dichiarato che una delle sue strategie di crescita chiave nei prossimi anni, l'Asda Kiosk, ha completato con successo le prove nei primi 7 siti e continuerà il dislocamento di nuovi punti vendita nel Regno Unito nel prossimo anno.
Immagine 8: trend fatturato Cake Box
Multipli societari
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- EV/NIttm = 15
- EV/NIavg= 22,7
- EV/FCF= 21
- ROI = 35%
- Ebit%= 19,5%
- PFN= + £4 mil
- Revenue growth rate = +35%
- azioni: 40.000.000
- azioni in circolazione: 40.000.000
- azioni proprie: 0
Fattori di rischio Cake Box
- Governance societaria e audit interno debole:
La rapida e significativa espansione di una piccola società, quale è Cake Box, ha evidenziato criticità a livello di governance societaria e audit interno, che si sono tradotte in particolare in imprecisioni contabili e in un attacco hacker subito al servizio online di pagamento con sottrazione di informazioni sui clienti.
Cake Box è intervenuta assumendo un nuovo COO e nominando BDO LLP come audit interno oltre ad altri manager e accantonando 486K sterline per le fee che sarà tenuta a pagare per la violazione della normativa GDPR a seguito dell’attacco hacker.
A seguito di quanto emerso, la società di revisione RSM UK Audit LLP ha interrotto la collaborazione dopo aver tuttavia certificato il bilancio senza avanzare rilievi in merito.
Anche lo storico CFO e socio co-fondatore Pardip Dass si è dimesso nel marzo di quest’anno, pur mantenendo intatta la propria quota azionaria; le dimissioni che appaiono come opportuno e necessitato atto di discontinuità volto anche a rassicurare il mercato tacitano, tuttavia, solo in parte le perplessità insorte sulla gestione contabile societaria.
Le criticità emerse, che parrebbero esser frutto di peccati di gioventù di una società condotta alla stregua di un’azienda familiare, gettano comunque un’ombra sui risultati brillanti sin qui ottenuti e impongono molta cautela all’investitore.
- Rilevanza delle transazioni con parti correlate
I primi negozi in franchising sono stati aperti da persone collegate al management apicale.
Le transazioni con parti correlate pesano intorno al 8 % del fatturato complessivo. Seppure il loro trend è in diminuzione, il loro peso non trascurabile impone cautela all’investitore e un attento monitoraggio in merito.
- Piccole dimensioni di CakeBox e sua quotazione sul segmento AIM
Le dimensioni ridotte di Cake Box e la sua quotazione su un listino marginale rendono il titolo sottile e più difficilmente negoziabile, costituendo un elemento intrinseco di rischio.
Inoltre, le regolamentazione più lasca cui sono soggette le società quotate sull’AIM consente alle società una reportistica più blanda che rende maggiormente difficile una valutazione societaria esterna da parte dell’investitore.
Perché Cake Box è interessante
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- Modello di business non capital intensive:
Il modello di business di Cake Box attraverso negozi franchising si è dimostrato sin qui vincente, non richiedendo significative infusioni di capitale.
Inoltre, esonerando la società dalla gestione dei singoli punti vendita consente al management di focalizzarsi sull’innovazione dei prodotti e la selezione degli aspiranti nuovi franchisee, driver principali di crescita.
L’accordo con ASDA assicurerà alla società una maggiore visibilità e traffico e una più capillare penetrazione del mercato.
- Ridotta concorrenza diretta:
Pur operando in un settore altamente competitivo reso ancora più sfidante dalle contingenze attuali, Cake Box è riuscita a costruirsi un settore di nicchia dove non sono presenti competitor diretti.
Cake Box è in sostanza l’unico operare nel settore delle torte di compleanno a fornire prodotti egg-free ed avere una capillare diffusione di punti vendita (174) sul territorio con un’unica centrale acquisti, che potrebbe consentirle una maggiore forza contrattuale nei confronti dei fornitori sulla base della crescente mole dei relativi ordinativi.
- Solidità finanziaria :
Cake Box ha un a posizione finanziaria netta positiva di circa € 4 milioni, a riprova di una buona generazione di cassa e di un modello di business non capital intensive.
La solida situazione finanziaria consente di Cake Box le consente di sviluppare il proprio business senza ricorrere a ingenti risorse esterne e di poter pianificare l’incremento dei centri di distribuzione a supporto della prevista ulteriore espansione geografica dei punti vendita.
- Skin in game del the management
Il management apicale di Cake Box si è distinto nel tempo per una intelligente gestione e sviluppo della società, tesa alla sua valorizzazione nel lungo termine.
Sotto l’egida dell’attuale CEO e principale azionista, Sukh Chamdal, la società è cresciuta in maniera significativa per via organica attraverso una mirata espansione dei negozi in franchising e una ragionata dislocazione dei centri di distribuzione.
La detenzione da parte del management apicale di una buona parte dell’azionariato, dovrebbe assicurare un maggiore allineamento dei loro interessi con quelli degli investitori.
Inutile nascondere che le dimissioni del CFO e i sottesi impliciti razionali gettano, comunque, un’ombra sull’operato dei vertici apicali sin qui apparentemente brillanti.
Conclusioni
L’ambiente in cui opera Cake Box è altamente competitivo e reso ancora più sfidante dall’attuale quadro economico e geopolitico.
Inoltre, l’inevitabile apprezzamento del grano non potrà non incidere sulla marginalità del business sebbene il crescente volume di affari della società potrebbe mitigarne, seppure in parte, gli effetti.
In questo contesto incerto e preoccupante, Cake Box è riuscita sin qui ad implementare con successo il suo modello di business attraverso una costante espansione dei negozi in franchising.
La sua offerta di franchising sin qui è risultata appetibile e il record di depositi acquisiti da parte degli aspiranti franchisee alla fine del 1HY 2022 (62) conferma la tendenza.
Sussistono ancora ampie aree geografiche in UK che Cake Box che non avrà problemi a penetrare a patto che i suoi prodotti riscontrino rinnovato successo.
L’implementazione dell’accordo con ASDA potrà dare ulteriore impulso alla crescita.
Ai multipli attuali e in considerazione del potenziale di crescita Cake Box risulta un interessante target di un investimento con un’ottica di lungo periodo con un potenziale di upside superiore al 50% a tendere.
Sussistono, tuttavia, rischiosità che è bene non sottovalutare.
Le dimensioni societarie ridotte e la sua crescita significativa hanno, già, evidenziato criticità a livello di governance societaria e di audit interno, su cui la società è in parte già intervenuta, ma che richiederanno ulteriori azioni da parte della società in termini di maggiore trasparenza e precisione nelle comunicazioni finanziarie, da un lato, e un più attento scrutinio da parte dell’investitore, dall’altro.
L’apporto delle vendite a parti correlate seppure in diminuzione in termini percentuali rispetto al fatturato totale e il livello dei crediti commerciali (cresciuto significativamente nel 2021 e in apparente diminuzione nel corso del corrente anno 2022) impongono un accurata analisi del prossimo bilancio di chiusura dell’esercizio 2022 per dipanare auspicabilmente le criticità rilevate i cui riflessi sulla rischiosità dell’investimento risultano amplificati dalla quotazione di Cake Box sull’AIM con i connessi ulteriori profili di rischio evidenziati.
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